univer.ua Глава 2 | Он-лайн книга "Один клик…

ГЛАВА 2. УКРАИНСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК СЕГОДНЯ

Ему уже за 20. За это время пережито немало взлетов и падений, достигнуто многое, но до сих пор остается много неясного и необъяснимого. Украинский фондовый рынок до сих пор такой молодой и хрупкий, что в него можно только верить. Но, если понимать все возможные риски, то на нем все-таки можно и зарабатывать.

ЧТО  МОЖЕТ ДАТЬ ФОНДОВЫЙ  РЫНОК УКРАИНСКОМУ ИНВЕСТОРУ

Давайте для начала определим, чего не могут дать доллары США, просто лежащие «в чулке», «под матрасом», в несгораемом сейфе или даже в банковской ячейке? Они не являются капиталом, то есть не приносят дохода. Более того, задержавшись там надолго, они неизбежно «худеют» в среднем процента на три в год. Инфляция, она — и в Америке инфляция. Это явление присуще даже самой благополучной экономике. Не успеешь оглянуться, а цены уже не совсем такие, как раньше. В качестве наглядной иллюстрации падения покупательной способности американской валюты можно вспомнить, что 100 лет назад самые лучшие автомобили стоили около 500 долларов США.

Для тех, кого волнует проблема защиты сбережений, в том числе и от инфляции, самое простое решение — срочные вклады в банке. Большинство банков, включая более-менее надежные, способны предложить гражданам хотя бы минимальную компенсацию, порядка 2-6% в валюте. Конечно, можно польститься на заманчивые 11-12% или даже больше годовых в валюте, предлагаемые некоторыми, часто не очень известными, коммерческими банками. Но здесь понятие "защита сбережений" ставится под сомнение, т.к. сохранность наших денег в таких банках мало гарантирована. И чем большие проценты обещают банки, тем больше риск неэффективного использования банком этих средств, или просто откровенного мошенничества. Государственный фонд гарантирования вкладов в случае чего обязан компенсировать неудачному вкладчику сумму не более 200 000 гривен включая проценты. Но не стоит забывать о случаях, когда государство «помогало» некоторым банкам надолго «заморозить» вклады.

 

В отличие от долларовых сбережений или срочных вкладов в надежном банке, которые в лучшем случае покрывают инфляцию, инвестиции на фондовом рынке могут принести больший доход. Никто не говорит о том, что фондовый рынок — это самое безопасное место для вложений. Как и в случае с коммерческими банками, 100% гарантии сохранности средств здесь не существует. Однако риск, который мы принимаем при инвестировании в некоторые виды ценных бумаг, сравним с тем риском, который существует при размещении срочных вкладов в украинские банки. Разница лишь в том, что мы получаем за этот риск 5-10% годовых или возможность получить реальную прибыль, порой доходящую до уровня в несколько сотен процентов.

В качестве примера, приведем "голубые фишки", ликвидные акции известных компаний. В таблице приведены данные «Украинской биржи» по итогам торгов за 2009 - 2010 годы. Предположим, что мы купили акции 26 марта 2009  года в первый день торгов «Украинской биржи». Это был неплохой период для входа на рынок акций, который еще переживал последствия финансового кризиса 2008 года. Для наглядности рассмотрены два срока инвестирования: до 27 апреля 2009 года, т.е. на один месяц после того, как были куплены акции, и 26 марта 2010 г. — на один год после покупки.

Код ЦБ Эмитент Цена 26.03.2009, грн.
(Ц0)
Цена 27.04.2009, грн. (Ц1) Изменение цены за месяц Доход-ность, % годовых
(Д1)
Цена 26.03.2010, грн.
(Ц2)
Доход-ность, % годовых
(Д2)
ALMK Алчевский металургический комбинат 0,0574 0,077 34% 410%0,3147 448%
AZST Азовсталь 0,5484 0,9586 75% 898% 4,1691 660%
BAVL Райффайзен Банк Аваль 0,0804 0,1561 94%1130% 0,4269 431%
CEEN Центрэнерго 3,1333 5,8045 85% 1023% 17,4061 456%
ENMZ Енакиевский металургический завод 44,5117 86,2128 94% 1124% 289,6014 551%
MSICH Мотор Сич 323,5385 395,0588 22% 1124% 2306,3682 613%
SVGZ Стахановський вагоностроительный завод 1,1000 1,2489 14% 162% 5,3713 388%
UNAF Укрнафта 83,4065 109,2154 31% 371% 251,3406 201%
USCB Укрсоцбанк 0,0843 0,1638 94% 1132% 0,6452 665%
UTLM Укртелеком 0,1812 0,3069 69% 832% 0,7026 288%
Доходность от инвестиции в ценные бумаги рассчитывается по следующим формулам:

Д1 = (Ц1 - Ц0) / Ц0 * 12 * 100%
Д2 = (Ц2 - Ц0) / Ц0 * 100%

По некоторым из бумаг в этом примере доходность за 1 месяц в пересчете на годовые проценты превышает доходность за 12-месячный период, что свидетельствует только о том, что с марта по апрель 2009 года рынок по этим бумагам рос быстрее, чем в среднем по итогам года. Ситуация могла сложиться иначе и доходность в указанном месяце могла оказаться ниже чем в среднем за год, как это и случилось по другим акциям, приведенным в таблице выше.

Чтобы оценить динамику цен за более длительный интервал, сравним цены по этим же акциям на начало торгов «Украинской биржи» и через 7 лет.

Код ЦБ Эмитент Цена 26.03.2009, грн.
(Ц0)
Цена 28.03.2016, грн.
(Ц3)
Изменение цены за 7 лет Доход-ность, % годовых
(Д3)
ALMK Алчевский металургический комбинат 0,0574 0,0063 -89% -13%
AZST Азовсталь 0,5484 0,216 -61% -9%
BAVL Райффайзен Банк Аваль 0,0804 0,0613 -24%-3%
CEEN Центрэнерго 3,1333 4,8486 55% 8%
ENMZ Енакиевский металургический завод 44,5117 7,45 -83% -12%
MSICH Мотор Сич 323,5385 1920 493% 70%
SVGZ Стахановський вагоностроительный завод 1,1000 0,07 -94% -13%
UNAF Укрнафта 83,4065 90 8% 1%
USCB Укрсоцбанк 0,0843 0,0653 -23% -3%
UTLM Укртелеком 0,1812 0,13 -28% -4%
    
Д3 = (Ц3 - Ц0) / Ц0 * 100% / 7

Из этой таблицы видно, что 7 из 10 акций за семь лет показали падение и только одна бумага показала доходность выше банковского депозита – «Мотор Сич»

Эти примеры показывает, что внимательность инвестора в отслеживании рынка может быть вознаграждена высоким доходом. Получив более высокую, чем в среднем, доходность, инвестор может ее «зафиксировать» — продать ценные бумаги, чтобы снова выбрать подходящий инструмент для вложений и заставить свои средства «работать» эффективнее. Такой активный подход может дать более высокую прибыль, чем стратегия консервативных инвесторов  «купить и держать» (buy and hold).

Справедливости ради обязательно стоит отметить, что украинский фондовый рынок – очень нетипичный. За последние 7 лет он почти не развивался и остался таким же отсталым как и в 2009 году. Основная его слабость – в закрытости национальной финансовой системы. Кроме того бездарное управление экономикой, очень низкое качество законодательства и отсутствие приоритета защиты прав собственности за всю историю независимости страны привели к тому, что украинцы не сформировали внутренний инвестиционный ресурс, а приватизированные госпредприятия не стали в полном смысле публичными компаниями. Это нужно учитывать.     

Инвестируя в ценные бумаги, мы рассчитываем получить прибыль через определенный период времени. Обычно выбирается такой период времени, в течение которого мы можем позволить себе разместить свободные денежные средства безболезненно для семейного или личного бюджета. Чем больше времени, тем больше запас прочности и поле для маневров. Это может быть полгода или более, главное, чтобы не было острой необходимости в этих средствах в пределах данного периода. Иначе, если такая необходимость вдруг возникнет, она может повлечь за собой убытки, например, при резком падении котировок именно в момент необходимости изъятия денег. В этом плане, инвестирование в ценные бумаги имеет много общего с банковскими вкладами, где мы также "ссужаем" деньги под проценты на заранее определенный срок. Чем дольше срок, тем большие проценты по вкладу обычно предлагают банки. Изъятие денег раньше срока грозит потерей части или всей суммы обещанных банком процентов. Конечно, на момент срочной необходимости в наличных деньгах наши вложения в ценные бумаги не обязательно будут именно убыточными, а значит в этом случае (в отличие от той же ситуации с банковским вкладом) мы даже можем получить прибыль.

Несмотря на то, что фондовый рынок предоставляет возможность заработать значительно больше, чем на банковском депозите, данный вид инвестирования все-таки подходит далеко не всем. Кому-то и вправду лучше ограничиться банковскими вкладами. Дело в том, что помимо необходимых знаний (что, по большому счету, не проблема) для успешных инвестиций требуется наличие терпения и выдержки. Излишняя эмоциональность, подверженность сиюминутным настроениям, лень или чрезмерная жадность — все это наши враги, которые во многих ситуациях, связанных с инвестированием, легко одержат победу над здоровым расчетом и элементарной разборчивостью. Результат таких "побед" может быть плачевным, ведь это удар не только по нашему кошельку, но и, определенно, по самолюбию.


Если Вы чувствуете, что в состоянии справиться с вышеперечисленными пороками, то данная книга поможет Вам сориентироваться в различных стратегиях и тактиках, необходимых для успешного инвестирования.


КАКОЙ  ОН,  УКРАИНСКИЙ РЫНОК?


Инфраструктура

Для начала, остановимся на кратком описании инфраструктуры украинского фондового рынка и механизмах его функционирования. В частности, рассмотрим, кто на сегодняшний день является его участниками и какую роль выполняет каждый элемент инфраструктуры.

Эмитенты — организации, выпустившие в обращение эмиссионные ценные бумаги (акции или облигации) в процессе создания, в результате приватизации или с целью привлечения средств для развития бизнеса или финансирования своего бюджета. Эмитентами могут выступать коммерческие предприятия, государство или его субъекты.

Инвесторы — это физические лица (частные инвесторы) и юридические лица, вкладывающие средства в ценные бумаги или производные финансовые инструменты.

Иногда начинающие инвесторы спрашивают, как им получить лицензию, чтобы торговать на бирже, поэтому нелишним будет отметить, что всеми перечисленными ниже субъектами фондового рынка могут быть только юридические лица. Физическое лицо может выступать на фондовом рынке исключительно в роли инвестора, и для этого ему не нужно получать никаких лицензий, сертификатов или разрешений. 

Институциональные инвесторы — это юридические лица, профессионально занимающиеся инвестициями как на собственные средства (банки,  инвестиционные и страховые компании), так и на деньги, привлеченные от других инвесторов (инвестиционные и пенсионные фонды).

КУА (Компании по Управлению Активами) — профессиональные участники рынка, исключительный вид деятельности которых заключается в управлении инвестиционными и/или пенсионными фондами.

Депозитарии — специализированные компании, уполномоченные вести учет ценных бумаг, выпущенных в бездокументарной форме, а также осуществлять учет операций с ценными бумагами. Также Депозитарии осуществляют очень важную функцию расчета биржевых сделок.

В  Украине существует параллельно два депозитария:
–    Депозитарий Национального Банка Украины (НБУ) — обслуживает только государственные ценные бумаги;
–    Национальный Депозитарий Украины (НДУ) — обслуживает только корпоративные ценные бумаги, но имеет статус Центрального депозитария.

В большинстве развитых странах все функции учета прав на ценные бумаги строятся вокруг одной организации, называемой Центральным депозитарием. В Украине таким депозитарием является НДУ, но он пока не ведет учет государственных бумаг.

Депозитарии не открывают счета конечным владельцам ценных бумаг, это делают Хранители.

Хранители (с 2013 года их называют Депозитарными организациями) — профессиональные участники рынка, которые имеют счета в Депозитариях и являются «номинальными держателями» ценных бумаг, принадлежащих их конечным владельцам.

Конечные владельцы ценных бумаг хранят свои ценные бумаги на счетах, открытых у Хранителя.

Хранители осуществляют операции с ценными бумагами только по требованию их владельцев.

Для проведения расчетов по внебиржевой сделке продавец и покупатель должны подготовить и направить каждый своему Хранителю поручение на перевод ценных бумаг (продавец — на списание со своего счета в пользу покупателя, а покупатель — на зачисление на свой счет). Хранители, на основании полученных поручений, направляют соответствующие инструкции в Депозитарий, который вносит изменения в своей системе учета. Процедура перерегистрации ценных бумаг значительно сложнее, чем, например, денежный перевод, так как необходим более строгий контроль для того, чтобы суммарное количество ценных бумаг каждого конкретного выпуска у их владельцев не оказалось больше или меньше всей эмиссии этих ценных бумаг.

Хорошая новость — при заключении биржевой сделки, ее сторонам не нужно предпринимать никаких дополнительный усилий — биржа и депозитарий, общаясь между собой с помощью электронных документов, гарантируют правильность и скорость всех необходимых действий не только по перерегистрации ценных бумаг, но и по денежным расчетам между покупателем и продавцом.

Торговцы — профессиональные участники фондового рынка, имеющие лицензию на осуществление дилерской и/или брокерской деятельности.

«Торговцы» — термин, порожденный законодательными актами Украины. Сами они часто называют себя «инвестиционными компаниями», как это принято во всем мире. Каждый торговец, ориентированный на обслуживание частных инвесторов, как правило, имеет лицензию Хранителя, что сильно упрощает все операции с ценными бумагами.  

Дилеры — торговцы, совершающие сделки за собственный счет.

Брокеры — торговцы, совершающие сделки в интересах своего клиента. Все условия брокерского обслуживания оговариваются в договоре, который подписывается с клиентом.

«Брокером» также часто называют не только инвестиционную компанию, предоставляющую услуги брокерского обслуживания, но и сотрудника такой компании, который общается с ее клиентами и заключает сделки по их поручению.

Фондовая биржа — специализированное предприятие, обладающее лицензией на организацию торговли на фондовом рынке и программным обеспечением, позволяющим автоматизировать заключение сделок с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.

Согласно информации на сайте НКЦБФР в Украине в 2016 году числится 10 организаций с лицензией фондовой биржи, но частному инвестору достаточно знать только две из них:
-    «Фондовая биржа ПФТС» существует с 1996 года, а ее индекс рассчитывается с 1997 года. До появления «Украинской биржи» торги акциями проходили в основном на ПФТС, и, если интересно посмотреть какими были цены на те или иные акции до 2009 года, то надо искать их на сайте этой биржи.
-    «Украинская биржа» начала торговать в марте 2009 года, но достаточно быстро, примерно за полгода, перехватила у ПФТС первенство на рынке акций. Основная причина — технологическое лидерство, которое позволило запустить эффективный рынок заявок, начать развитие интернет-трейдинга, организовать срочный рынок.

Рынок котировок — модель организации торгов на базе неанонимных котировок, раскрываемых в биржевой торговой системе с указанием кода участника, выставившего эту котировку. Такой способ торговли является наиболее правильным для неликвидных или не очень ликвидных ценных бумаг, так как позволяет участникам рынка созвониться и поторговаться об условиях сделки по телефону.

Рынок заявок — модель организации торгов, использующая непрерывный двойной аукцион встречных анонимных заявок. Сделка заключается, если в биржевой торговой системе в один момент времени находятся заявки с ценой покупки большей или равной цене заявок на продажу.

Фондовая биржа 90-е годы


Фондовая биржа 2000-е годы

Для обеспечения гарантии исполнения обязательств по заключенным сделкам, биржа в момент приема заявок от участников контролирует наличие необходимых для расчетов денежных средств или ценных бумаг. Рынок заявок по акциям работает в Украине со 100% предварительным депонированием, то есть на бирже каждая заявка на продажу полностью обеспечена ценными бумагами, а каждая заявка на покупку — денежными средствами. Рынок заявок по фьючерсным контрактам использует частичное депонирование, то есть каждая заявка обеспечена денежными средствами в установленном биржей размере. Гарантийное обеспечение по фьючерсным контрактам различается в зависимости от базового актива. Например, на Индекс украинских акций и на курс гривны к доллару - 20% от текущей стоимости контракта, на цену золота – 6%, на курс евро к доллару – 6%. Биржа может менять размер гарантийного актива в зависимости от ситуации на рынке.

Маркет-мейкер — член фондовой биржи, принявший на себя дополнительные обязательства по поддержанию необходимой ликвидности рынка по некоторым, выбранным им, ценным бумагам или фьючерсным контрактам. Для этого маркет-мейкер в течение торговой сессии выставляет одновременно заявки и на покупку и на продажу с небольшой разницей в цене между ними.

Центральный контрагент — специализированная организация, которая в каждой биржевой сделке «встает» между реальным покупателем и реальным продавцом для того, чтобы обеспечить анонимность заключаемых сделок, а также соответствие требованиям по финансовому мониторингу. По закону перед совершением любой сделки, каждый участник рынка должен «проидентифицировать» своего контрагента, то есть получить от него определенный набор бумажных документов. Для совершения биржевых сделок участники «идентифицируют» только Центрального контрагента. Кроме того, Центральный контрагент обеспечивает условия для централизованного клиринга (взаимозачета) обязательств по биржевым сделкам и гарантирует исполнение всех сделок «рынка заявок», включая сделки без 100% предварительного депонирования, какими, например, являются все фьючерсные контракты. Функции Центрального контрагента может выполнять сама биржа.

Национальная (ранее Государственная) Комиссия по Ценным Бумагам и Фондовому Рынку (НКЦБФР) — государственный регулятор, устанавливающий правила работы фондового рынка и контролирующий их выполнение.

Капитализация — суммарная рыночная стоимость всех выпущенных в обращение акций.

Меньше, чем McDonald’s
 
Для того чтобы понять, как выглядит рынок, нужно хорошо представлять его размер и структуру.

По состоянию на начало марта 2016 года капитализация украинского фондового рынка, рассчитанная как сумма стоимости акций всех эмитентов, торгующихся на «Украинской бирже», составляла менее 7 млрд. долларов США. Много это или мало? По сравнению с фондовым рынком США, это очень и очень мало. Так, например, капитализация компании McDonald’s в тот же день составила 107 млрд. То есть, все публичные компании Украины вместе с их заводами, газетами и пароходами на сегодня оценены рынком в 15 раз меньше чем одна американская компания, торгующая бутербродами.
 
Украинский рынок подвержен сильным колебаниям, так как любые крупные продажи или покупки могут существенно изменить рыночные цены. Суммарный объем торгов ценными бумагами и срочными контактами на Украинской бирже в начале 2016 года составил менее 1 млн. долларов США в день. Для крупного западного фонда сумма сделок в несколько миллионов долларов является обычной. И ее будет достаточно, чтобы очень сильно повлиять на ситуацию на всем украинском фондовом рынке.

К слову сказать, в ноябре 2000-го года, когда писалась первая редакция этой книги, капитализация McDonald’s составляла 42 млрд., то есть за пятнадцать с половиной лет она увеличилась более чем в 2,5 раза. При этом индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA) в марте 2016 года был на уровне примерно в полтора раза выше, чем 15 лет назад — подрос с  уровня чуть выше отметки в 11000 пунктов до примерно 17000 пунктов. Сравнение роста капитализации McDonald’s и индекса DJIA красноречиво показывает, что даже на развитых рынках можно найти ценные бумаги, которые растут быстрее, чем весь рынок в среднем.

Для сравнения, за эти же 15,5 лет российский Индекс ММВБ вырос почти в 15 раз. Эти цифры объясняют, почему многие иностранные инвесторы готовы брать на себя риски рынков с переходной (emerging) экономикой (к которым пока не относится и Украина) — такая доходность на развитых рынках им и не снилась.

Что же касается Украины, то с конца 2000-го года по начало 2016-го (за те же 15,5 лет) Индекс PFTS вырос примерно в 5 раз, что казалось бы не так уж мало, хотя с учетом девальвации гривны примерно в те же 5 раз смотрится уже не так привлекательно.    

Индекс украинских акций

7 наиболее ликвидных акций включены в Индекс UX, рассчитываемый «Украинской биржей» каждые 15 секунд в течение торговой сессии и отражающий общую динамику рынка украинских акций.

 
Источник: "Украинская биржа"

Изначально в 2009 году в индексе было 15 акций, в 2012 в связи с падением ликвидности их число было сокращено до 10, а с 16 марта 2016 года, учитывая реалии военных действий и тяжелого положения экономики, биржа исключила из индекса еще 3 бумаги.

Структура индекса в большой степени представляет структуру всего рынка — в ней нет доминирующих отраслей. Наибольший суммарный вес имеют предприятия энергетического сектора, но и они в сумме не превышают 30%.

Список акций Индекса UX по состоянию на 29.02.2016:
Код ЦБ Эмитент Отрасль Вес в идексе
1 AVDK Авдеевский коксохимический завод Кокс и уголь 3%
2 AZST Азовсталь Металлургия 9,95%
3 BAVL Райффайзен Банк Аваль Финансы 17,59%
4 CEEN Центрэнерго Энергетика 20%
5 DOEN Донбасэнерго Энергетика 9,45%
6 MSICH Мотор Сич Машиностроение 20%
7 UNAF Укрнафта Нефтегаз 20%
Суммарная капитализация компаний, входящих в Индекс украинских акций, составляет менее 10% всей капитализации рынка акций «Украинской биржи».

На срочном рынке торгуется фьючерсный контракт на Индекс UX. Преимущество этого производного инструмента в том, что он не несет в себе риски какой-то одной компании или какой-то одной отрасли. Покупая Индекс UX через фьючерсный контракт, инвестор покупает «весь рынок», делая ставку на рост или падение в будущем всей украинской экономики, а не на рост/падение отдельного эмитента.  

Количество торгуемых на бирже компаний в Украине пока невелико. На «Украинской бирже» зарегистрированы акции порядка 160 компаний, но ежедневно совершаются сделки, в лучшем случае, с 20 из них. При этом нет каких-то явных лидеров по объему торгов, таких, какими, например, в России являются Газпром и Сбербанк, поэтому объем торгов 5 наиболее ликвидными акциями в Украине не превышает 15% от общего объема торгов акциями всех эмитентов (данные 2015 года). Для сравнения, на российском рынке 5 наиболее ликвидных акций — это более 60% объема.

График индекса показывает, что за последние 7 лет наш рынок пережил сильные взлеты и такие же падения. С помощью инструментов фондового рынка, зарабатывать можно не только на росте, но и на падениях. Это значит, что на каждом росте и на каждом падении кто-то зарабатывал, а кто-то терял.

Динамика цен акций, входящих в индекс, отражает настроение и ожидания инвесторов по отношению к каждому предприятию отдельно. Без преувеличения можно сказать, что график индекса в достаточно большой мере отражает оценку перспектиав экономического роста страны в целом.


ЗАЩИТА  ПРАВ ИНВЕСТОРА

Кто может нарушить права инвестора? Инвестиции — это деньги, а где деньги, там всегда найдутся личности до чужого добра охочие. Против инвестора, сознательно или по халатности, могут действовать и менеджеры предприятия, владельцем ценных бумаг которого является инвестор, и нерадивые или, того хуже, коррумпированные чиновники, и отдельные элементы несовершенной пока инфраструктуры рынка (депозитарий, хранитель или даже брокер), и другие инвесторы, особенно мажоритарные акционеры (акционеры, контролирующие более 25% акций).

Если бы инвестор был совсем беззащитным, то кто бы захотел им стать? Чем сильнее защищены права инвестора, тем больше инвестиций идет в экономику, тем выше благосостояние страны. В Украине ситуация с этим складывается пока далеко не идеально, но, тем не менее, минимально необходимые механизмы защиты существуют.

Права инвестора защищают государство (через органы государственного контроля), инфраструктурные организации (в первую очередь, биржу и депозитарий) и, как это ни странно, сам инвестор (например, через общее собрание акционеров или через суд). Во многих развитых странах существуют еще общественные организации (ассоциации миноритарных акционеров, ассоциации независимых директоров и т.д.), а также компенсационные фонды защиты частных инвесторов, но эти институты в Украине пока окончательно не сформировались.

Приведем несколько наиболее вероятных нарушений:
-    принятие эмитентом уставных норм, ограничивающих права и интересы инвесторов;
-    нарушение эмитентом порядка проведения общих собраний акционеров;
-    нарушение эмитентом порядка и сроков выплаты дивидендов;
-    несвоевременное или неполное раскрытие информации о текущей и планируемой деятельности эмитента;
-    выведение части прибыли из предприятия-эмитента в интересах мажоритарного акционера;
-    незаконное использование инсайдерской информации;
-    манипулирование рыночной информацией.

• Как ущемляются права акционеров

Незащищенность прав миноритарных акционеров — одна из основных проблем украинского фондового рынка. Ситуация усугубляется еще и тем, что публичные компании в большинстве своем не сильно заинтересованы в поддержании своего имиджа как эмитента ценных бумаг. Дело в том, что в Украине за все годы независимости не было проведено ни одного IPO на внутреннем рынке и практически все акции попали на биржу в результате приватизации. Приватизированные предприятия от этого не получили ничего, кроме необходимости выполнять требования закона «Об акционерных обществах». И, к сожалению, никто из эмитентов на сегодня всерьез не рассматривает украинский рынок, как источник денежных средств для развития бизнеса и никто особо не заинтересован расположить к себе инвесторов. Поэтому их политика корпоративного управления достаточно прохладна по отношению к существующим миноритарным акционерам. 

 

Нарушения прав миноритарных акционеров можно классифицировать следующим образом:

Дополнительные эмиссии акций, направленные на «размытие» долей миноритарных акционеров в капитале компании. В результате таких эмиссий для акционеров, не участвующих в эмиссии, доля в прибылях компании снижается, а вместе с тем снижается и стоимость акций.

Вывод активов из компании, например, продажа по заниженной стоимости основных средств, акций дочерних компаний и т.д. Чаще всего это происходит на стадии борьбы за корпоративный контроль, когда несколько групп акционеров и менеджеры компании имеют полный контроль над компанией.



Трансферные цены (продажа продукции или услуг по заниженным ценам через компании-посредники, на счетах которых остаются фактические прибыли и закупка сырья по завышенным ценам у таких же посредников). Такие действия часто объясняются руководством, как схема оптимизации налогообложения и аккумулирования инвестиционных ресурсов. В дальнейшем накопленные таким образом средства могут использоваться, в том числе, и для «размытия» доли миноритарных инвесторов в акционерном капитале компании.

Некорректная инвестиционная политика. В международной практике управления предприятиями существует правило инвестирования свободных средств, по которому компании должны либо вкладывать накапливающуюся прибыль в бизнес, если это принесет высокий доход в будущем, либо выплачивать дивиденды в случае, если руководство компании не видит привлекательных инвестиционных возможностей в своем секторе. Украинские компании крайне неохотно выплачивают дивиденды. Накопленная же прибыль либо инвестируется в непрофильные производства с сомнительной инвестиционной отдачей, либо просто держится в банке или различными путями выводится из компании. Начисленные дивиденды могут не выплачиваться по несколько лет. Поэтому покупка акций с точки зрения получения дивидендов в украинских условиях практически не имеет смысла.

Часто компании аргументируют свои недружественные, по отношению к миноритарным акционерам, действия несовершенством налоговой системы, невозможностью вести инвестиционную политику в существующем правовом поле, но, к сожалению, миноритарным акционерам от этого не легче. Ниже приведен пример корпоративного действия, нарушающего права миноритарных акционеров, и иллюстрируется реакция фондового рынка на эти действия.

На мировых рынках, в том числе и в развивающихся странах, неуважительное отношение компании по отношению к своим акционерам крайне негативно влияет на капитализацию таких компаний. И, наоборот, проведение грамотной политики корпоративного управления положительно сказывается на котировках акций. По мере развития украинского рынка должны появляться новые компании, которые будут заинтересованы в росте своей капитализации, а значит, и будут более внимательны к миноритарным акционерам.

Как «размывали» миноритарных инвесторов в Украине


До 2006 года акции «Запорожстали», одного из крупнейших в стране металлургических предприятий, активно торговались на рынке ценных бумаг. Но группа мажоритарных акционеров, контролирующих около 80% акций предприятия, решила увеличить свою долю и, на общем собрании акционеров в июне 2006 года, приняла решение увеличить уставной фонд с 210 до  660,92 млн. гривен путем дополнительной эмиссии акций и обмена их на корпоративные права 5 обществ с ограниченной ответственностью, принадлежащих этим же мажоритарным акционерам. Несогласным с таким решением миноритарным акционерам было предложено продать свои акции по номинальной стоимости 25 копеек при рыночной цене, составляющей на тот момент около 3.5 гривен.

Так как такое корпоративное действие никак не усиливало бизнес и не увеличивало капитализацию предприятия, с увеличением количества акций в 3 раза, примерно во столько же уменьшилась рыночная стоимость каждой акции. А уменьшение доли каждого миноритарного акционера означало для него существенную потерю своих инвестиций.

Миноритарные акционеры в лице инвесткомпаний «Драгон Капитал» и «Ренессанс Капитал» пытались обжаловать это решение через Хозяйственный суд города Киева, который в  октябре 2006 года удовлетворил их иск и признал недействительным решение собрания акционеров. Однако комбинат подал апелляцию и в декабре 2006 года Апелляционный киевский хозяйственный суд отменил решение суда первой инстанции и признал решение собрания акционеров действительным.

В итоге фондовый рынок существенно охладел к акциям «Запорожстали», перестав заключать с ними какие-либо сделки, а ПФТС была вынуждена провести делистинг этих акций, приостановить торги и исключить их из своего индекса.


• Что сделано

Правовые и организационные основы развития украинского фондового рынка формируются с 1991 года, когда был принят Закон «О ценных бумагах и фондовой бирже». В 1995 году был создан профильный орган государственного регулирования — Государственная Комиссия по Ценным Бумагам и Фондовому Рынку (ГКЦБФР, позднее переименована в НКЦБФР). В 1996 году был принят Закон «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине», определивший, что защиту прав инвесторов на уровне исполнительной власти обеспечивает регулятор фондового рынка.

В 2003 году ГКЦБФР утвердила принципы корпоративного управления, рекомендуемые эмитентам ценных бумаг. Был взят за основу широко применяемый во всем мире подход, когда интересы акционеров первичны по отношению к интересам предприятия и его менеджеров. К сожалению, в украинской практике на сегодняшний день сложилась скорее противоположная ситуация, и случаи неправомерных действий по отношению к инвестору — довольно частое явление, сказывающееся на всей экономике страны десятками миллиардов долларов недополученных инвестиций.

Применение принципов корпоративного управления, разработанных регулятором, должно изменить стандарты взаимоотношений менеджмента и акционеров в таких вопросах, как порядок оповещения акционеров о крупных корпоративных событиях, правила проведения собраний, реализация дивидендной политики эмитентом, порядок раскрытия информации об акционерном обществе и контроль использования инсайдерской информации.

В 2005 году был принят Указ Президента «О мерах укрепления гарантий и повышения эффективности защиты права собственности в Украине». До недавнего времени права акционеров регулировались Законом 1991 года «О хозяйственных обществах», в котором акционерные общества мало чем отличались от ООО, но в 2008 году мы, наконец, получили Закон «Об акционерных обществах», который качественно улучшил положение с защитой прав акционеров. 

 

Все эти документы определяют основополагающие принципы, цели и задачи государства в области защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг.

В 2010 году регулятор разработал Программу развития фондового рынка на 2011-2015 годы, которая была направлена на совершенствование нормативной правовой базы и системы регулирования рынка, а также ужесточение государственного контроля над деятельностью его субъектов. Многое что из этой Программы было сделано, но следует отметить, что эта Программа, так и не была утверждена Кабинетом Министров, что достаточно наглядно отражает низкий приоритет, с которым украинская бюрократическая машина относится к развитию фондового рынка. Во времена правления Януковича общее ухудшение экономики и давление чиновников на бизнес привели к общей деградации в том числе и фондового рынка.

Новая власть декларирует ориентацию на привлечение инвестиций в экономику, но пока так же как и "папередники" практически ничего для этого не делает, не смотря на то, что красивые цели в том числе по развитию финансовых рынков внесены в утвержденную на самом высоком уровне "Стратегию 2020". Да, начали борьбу с манипулированием, но вопросы защиты прав инвестора остаются актуальными.

Таким образом, с одной стороны, за годы независимости Украины достигнуты определенные результаты, как в области законодательства, так и в области улучшения практической защиты прав инвесторов, но, с другой стороны, в этом отношении Украина, мягко говоря, еще не дотягивает до Европейских стандартов и заметно отстает от той же России,

• Чего не хватает

В соседней России вопросом защиты инвесторов начали заниматься раньше и продвинулись значительно дальше. Так, например, с 1999 года там действует специальный Закон «О защите прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Целями данного закона являются «обеспечение государственной и общественной защиты прав и законных интересов физических и юридических лиц, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги, а также порядка выплаты компенсаций и предоставления иных форм возмещения ущерба инвесторам-физическим лицам, причиненного противоправными действиями эмитентов и других участников рынка ценных бумаг». Очень важно, что этот закон устанавливает приоритет прав граждан над правами эмитентов ценных бумаг и профессиональных участников, то есть все сомнения трактуются в пользу инвесторов. Он также содержит стандарты раскрытия необходимой инвесторам информации о рынке ценных бумаг и его участниках и механизмы доступа к этой информации. Эмитент по требованию инвестора должен бесплатно предоставлять ряд указанных в законе документов — от копии лицензии до информации об уставном капитале, проспектах эмиссии, ценах и котировках в течение последних шести недель.

В Украине дела обстоят несколько хуже. За последние годы было много попыток улучшить законодательство в отношении защиты прав инвесторов, но пока государство не может защитить даже свои права владельца акций предприятий с государственным участием. Наиболее показательной является история с ПАО «Укранафта», где государству принадлежит более 50% акций. Сначала финансово-промышленная группа «Приват», владеющая 40% акций, пользуясь несовершенством законодательства, несколько лет подряд срывала общие собрания акционеров, предотвращая принятие решения о выплате дивидендов. После внесения в закон изменений, уменьшающих кворум на собрании акционеров до 50%, подконтрольный группе «Приват» менеджмент процедурно «заматывал» выплату дивидендов. В итоге государство добилось получения своих дивидендов, но миноритарные акционеры так пока и не получили дивиденды за несколько лет.

Было несколько разных попыток улучшить законодательство в части незаконного использования инсайдерской информации, в том числе – установить уголовную ответственность в случае получения выгоды на рынке ценных бумаг от использования должностными лицами эмитента информации, не раскрываемой публично. Пока этот механизм защиты не заработал.

Также не до конца урегулированным остается вопрос ответственности за манипулирование информацией на рынке ценных бумаг — информацией, как о ценах, так и об объемах торгов ценными бумагами. После смены руководства НКЦБФР в 2015 году началась активная борьба с искусственным завышением цен на некоторые акции, которые в Украине получили название «мусорных», большая часть из которых выпущена фактически фиктивными предприятиями. Пока регулятор весьма ограничен в выборе инструментов борьбы против манипулирования. Самые страшные наказания, которые НКЦБФР может применить, это остановка биржевых торгов ценными бумагами фиктивных эмитентов, наложение штрафа или максимум – отзыв лицензии профучастника, через которого проводились сомнительные операции. Желание регулятора бороться с манипулированием это хороший симптом, но пока явно не достаточный. Ответственность за манипулирование установлена Статьей 222(1) Уголовного кодекса, но случаев применения этой статьи пока не известно.  

Есть еще над чем работать Национальной комиссии и мы верим, что ее новый состав, оправдает ожидания инвесторов. А пока инвесторы должны понимать, что государство, в лице НКЦБФР, абстрактно заинтересовано защищать их права, но не в каждом конкретном случае может или даже хочет им помочь. Поэтому нужно просто учитывать возможные риски.

«Особенность фондового рынка Украины безусловно в том, что он молодой и пока на нем торгуются небольшие объемы и неширокая  линейка инструментов. Но он сразу со старта перенимает все новые технологии. Думаю, что локомотивом роста будет рынок фьючерсов. Плюс, как мне показалось, на Украине неплохо развиты брокеры, что должно способствовать развитию рынка в целом».
Андрей `Mumitroll` Беритц (частный инвестор, 2010) 

ПЛАТИМ НАЛОГИ

Налогообложение — это одно из самых слабых мест украинской экономики и фондового рынка в частности. Текущее несовершенство всей налоговой системы с ее устаревшими нормами, противоречивыми и запутанными требованиями стимулировали частных лиц и предпринимателей максимально, насколько возможно, уходить от налогов, зачастую прибегая к неэкономическим, «понятийным» отношениям, создающим основу теневой экономики, что в итоге явилось одной из причин стагнации производственного сектора. Чрезвычайно громоздкая система отчетности, высокие ставки налогов (как для страны, которой необходимо бороться за инвесторов и предпринимателей) и коррупция государственных чиновников породили массу проблем для всех экономических субъектов, действующих на территории Украины, что не могло не сказаться на ее инвестиционном климате.

Ситуация усугубилась с  приходом к власти Партии регионов весной 2010 года. После бегства Януковича в 2014 году появились надежды, что страна может начать движение в сторону цивилизованной рыночной экономики, но пока эти ожидания остаются нереализованными.
 
В редакции Налогового Кодекса, действующей на начало 2016, ставки налогообложения на прибыль следующие:
-    физические лица - резиденты: 18%
-    физические лица - нерезиденты: 15%;
-    юридические лица - резиденты: 18%;
-    юридические лица - нерезиденты: 15%, если иное не предусмотрено нормами соглашения между Украиной и страной, в которой инвестор является налоговым резидентом.

Дополнительно к налогу на доход физических лиц взимается 1,5% так называемого военного сбора.

Налоговым агентом физических лиц и нерезидентов в обязательном порядке является брокер, через которого эти операции совершены — он не только рассчитывает и удерживает все требуемые налоги при выводе клиентом средств или при окончании налогового периода, но и при необходимости предоставляет бумажные документы, которые можно предъявить в налоговой для подтверждения расходов и доходов.

Противники идеи налогового стимулирования экономики аргументируют свою позицию тем, что в мире есть много развивающихся стран, где налоги намного больше, не говоря уже о странах развитых. 

Если сравнивать опять же с Россией, то есть несколько моментов, которые делают условия для частных инвесторов там более благоприятными, чем в Украине:
-    ставка налогообложения физических лиц несколько меньше (13% от разницы цен продажи-покупки и по дивидендам на акции), при этом проценты по банковским вкладам облагаются налогом по ставке 35%;
-    в случае инвестирования до 3,000,000 рублей в год на срок 3 года и больше налог на полученную прибыль не взимается;
-    в случае продажи акций, расходы на покупку которых нет возможности подтвердить документально, инвестор имеет право на налоговый вычет в размере 125 000 рублей (около 40 000 гривен) с суммы продажи (налогом облагается только оставшаяся сумма);
-    с 2015 года введены так называемые индивидуальные инвестиционные счета, по которым предусмотрено льготное налогообложение для инвестиций до 400,000 рублей в год.

В идеале, для развития фондового рынка в Украине следовало бы лет на 5 вообще отменить налог на доход, получаемый от биржевых операций или хотя бы от долгосрочных (например, от 1 года) инвестиций, но предвыборные лозунги про необходимость улучшения инвестиционного климата всю историю независимости страны на деле остаются лишь словами.

Надеемся, что нынешний экономический кризис заставит бороться за объемы привлекаемых в экономику инвестиций и начать поощрять выход внутреннего инвестора на фондовый рынок.

[Перейти в оглавление онлайн-книги "Один клик и ты - капиталист"]
[Читать дальше]