univer.ua

ГЛАВА 8. ИСТОРИЯ ПОВТОРЯЕТСЯ

Эту главу мы посвятили поучительным историям, в которых психология рынка предстает в своих самых ярких проявлениях.

Вы уже имеете представление об особенностях инвестиционного процесса и знаете, что рынком движут жадность и страх. Именно эти человеческие чувства время от времени приводят сначала к всеобщему ажиотажу, а затем к всеобщей же панике. Цикличность характерна для фондового рынка, и истории о несбывшихся надеждах повторяются вновь и вновь. Об этом стоит помнить, чтобы самому не стать жертвой очередного "мыльного пузыря".

«В ситуации массового психоза на рынке большой ошибкой было бы делать как все, т.е. поддаваться этому самому психозу. Это заканчивается тем, что Вы покупаете на самом верху, а продаете в самом низу. Здесь следует собраться с мыслями и силами и, в конечном итоге, дистанцироваться от всеобщей эйфории или психоза.»
Руфат Аскеров (Тройка Диалог, 2000 г.)


ИСТОРИЯ ПИРАМИД И МЫЛЬНЫХ ПУЗЫРЕЙ
История знает много случаев, когда стоимость биржевого товара неожиданно резко возрастала. Например, если обычно акции торгуются при соотношении капитализации к прибыли (P/E) 6-12, то с определенной периодичностью возникали (и продолжают возникать) секторы экономики, акции компаний которых торговались с коэффициентом P/E, равном 50 и больше. Чтобы понять неадекватность такой оценки рынком стоимости компании, можно интерпретировать значение коэффициента P/E как количество лет, необходимое на возврат вложенных в акции денег через получение дивидендов, при условии, что вся прибыль компании будет распределяться между акционерами. Очевидно, что ни один инвестор не готов ждать 50 лет, чтобы просто вернуть свои вложения. При покупке акций по такой цене расчет делается исключительно на дальнейший рост их стоимости. 

Жадность заставляет людей покупать активы по таким ценам, но в итоге страх побеждает, и цены неминуемо обваливаются.

Приведем несколько самых ярких примеров. Многие из них вошли в учебники по финансовым рынкам, но это не значит, что человечество сделало нужные выводы и ничего подобного больше не повторится.

Голландские тюльпаны (1634-1637)
История с тюльпанами — возможно, самый известный случай, когда люди ради быстрого обогащения совершали необдуманные поступки. Эта история началась в 1593 году, когда один голландский профессор привез из Турции луковицы необычных цветов. В последующее десятилетие цветы имели большой успех, и вскоре их цена резко возросла. Многие из цветов были подвержены воздействию каких-то цветочных заболеваний, что привело к появлению тюльпанов с необычной окраской, которые ценились еще дороже.



Вскоре "тюльпаномания" набрала неслыханные обороты. Торговцы закупали все больше и больше тюльпанов. Цены на луковицы росли все быстрее. Люди стали видеть в тюльпанах очень привлекательный инвестиционный инструмент. В этот процесс оказались вовлечены буквально все слои общества. Пик повального увлечения тюльпанами пришелся на 1634-1637 годы. Люди продавали свои земли, дома, драгоценности и вкладывали деньги в луковицы тюльпанов, надеясь разбогатеть. Все ожидали, что скоро другие страны также начнут покупать луковицы, и цены возрастут еще больше. Стоимость одной луковицы тюльпана дошла до стоимости приличного дома. В 1637 году некоторые инвесторы решили зафиксировать часть прибыли и начали продавать луковицы. Хотя правительство уверяло, что нет никаких причин для беспокойства, никто уже не слушал. Цены снижались с катастрофической быстротой. Вскоре цена на луковицу тюльпана практически не отличалась от цены обыкновенного лука.

Кто-то может возразить, что в этой истории есть и проигравшие, и выигравшие. В самом деле, те, кто был в начале этого процесса, получили сверхвысокие доходы. Те, кто присоединились позже и не успели вовремя продать, потеряли практически все. Но, в конечном счете, проигравшими оказались все жители страны, поскольку вскоре после окончания «тюльпаномании» в Голландии наступил жестокий экономический кризис.

Компания Южных Морей (1720)
Учредители английской акционерной компании The South Sea Company, основанной в 1711 г.,  имели хорошие связи в английском правительстве и в обмен на обещание оплатить государственные долги получили монопольное право торговать с испанскими колониями в Южной Америке. В силу разных политических причин торговля не сильно удавалась. Но это не помешало неожиданному росту акций компании в начале 1720 года — за 5 месяцев акции вдруг выросли в 4 раза. В ряды акционеров записывались весьма именитые люди, которые не только платили деньги, но еще и помогали компании лоббировать ее интересы на государственном уровне. Руководство компании вовсю рекламировало имена своих знатных акционеров, что привлекало покупать акции и простых людей. Распускались слухи, сильно преувеличивающие коммерческие успехи компании, что даже вызвало интерес инвесторов из других стран. Акции продолжали расти, удваиваясь в цене чуть ли не каждый месяц. Соблазну легкого обогащения поддались даже такие далеко не глупые люди, как писатель Джонатан Свифт и великий ученый сэр Исаак Ньютон.

Но уже в сентябре акции резко упали, за месяц откатившись в цене на уровень начала года. Акционеры потеряли практически все свои вложения. Многие, в том числе и высокопоставленные особы, были разорены. Среди обманутых вкладчиков был и Ньютон, который именно после этого сказал, что он может вычислять движение небесных тел, но не степень безумия толпы.

Поезда и железные дороги США (1860)
Сто сорок лет спустя в Америке накануне гражданской войны железные дороги становятся самым привлекательным средством вложений для многих американских инвесторов. Бум строительства финансировался банковскими кредитами и акциями, которые котировались на биржах. В конце 1860 года многие инвесторы обнаружили, что их инвестиции практически ничего не стоят. Что же произошло? Железные дороги — это реальный бизнес. В определенный момент времени расходы на содержание железных дорог и строительство новых линий стали значительно превышать доходы от их эксплуатации. Большое количество компаний конкурировали друг с другом, что приводило к ценовым войнам и резкому снижению доходов, что, в свою очередь, вызвало цепь банкротств. Новые эмиссии акций размывали доли существующих акционеров, обесценивая их вложения. В результате, в выигрыше оказались несколько железнодорожных магнатов. Большинство инвесторов полностью потеряли свои вложения.

Недвижимость во Флориде (1920)
В то время всем казалось, что Флорида — идеальное место для бизнеса. В условиях хорошего климата наблюдался стабильный рост населения, который привел к дефициту жилья и быстрому росту стоимости земли. При этом можно было легко получить кредит на покупку недвижимости. Штат был наводнен слухами о сделках покупки земли за 800,000 долларов, последующей продаже по частям за 1,500,000 долларов и дальнейшему росту ее стоимости до 4,000,000 долларов. В конце этого бума в Майями насчитывалось около 75,000 агентов недвижимости, что составляло треть населения всего города. В конце 1926 года спрос на недвижимость неожиданно упал и, соответственно, цены резко снизились, обанкротив многих новоиспеченных инвесторов.

Великая депрессия в США (1929-1933)
В 1929 году в США разразился жесточайший финансовый кризис. Основными причинами кризиса называют возможность займа средств для покупки акций, биржевые манипуляции и слабое законодательство в области корпоративного управления. Общее количество заемных средств для инвестиций на фондовом рынке возросло с 1 млрд. долларов США в 1921 году до 9 млрд. в 1929 году. Многочисленные дельцы могли легко манипулировать ценами на бирже. Менеджеры крупных корпораций активно торговали акциями в личных целях, используя инсайдерскую информацию. Ярким примером взлета и жесточайшего падения являются цены на некоторые "голубые фишки" того времени:


Источник: "Блуждая по Wall Street", Бертон Мэлкил

Индекс Dow Jones иллюстрирует рост фондового рынка США начиная с 1920 года и последующий его обвал в 1930 – 33 годы:

Источник: www.econstats.com

Высокодоходные  акции  "новой  эры"(1959-1961)
В своей книге "Блуждая по Wall Street", Бертон Мэлкил описывает этот период как годы, когда такие слова, как "космические исследования", "транзисторы", "оптические сканеры" или "электроника" оказывали на инвесторов магическое
воздействие. И инвесторы готовы были платить высокую цену за акции компаний, связанных с этими технологиями. Большинство из них не понимали, как оценивать такие акции на основе традиционных фундаментальных показателей. Оценочные коэффициенты капитализация/прибыль (Р/Е) от обычных в то время 10-15 легко увеличивались до 50-100. Инвесторы переставали смотреть на реальные цифры и больше обращали внимание на фантастические перспективы, которые открывали научные изобретения. Названия "новых" компаний соответствовали правилам игры: Астрон, Датрон, Вулкатрон, Транзитрон, Видеотроникс и т.д. Компании с такими названиями легко привлекали средства через первичные размещения акций. Инвесторы, которые покупали эти акции на начальных стадиях бума, оказывались в большом выигрыше. Через несколько лет акции этих компаний полностью обесценились.

 

Бум "голубых фишек" (1970-е)
В 70-х годах американские инвесторы уже не хотели повторять ошибок прошлого и обратили свое внимание на акции стабильных больших компаний. При этом никто не мог упрекнуть инвестора, что тот купил акции компании с сомнительной репутацией. В 1972 году акции многих "голубых фишек" стали оцениваться тоже с достаточно высокими коэффициентами Р/Е, которые доходили тогда до 70-90. Разумеется, через несколько лет стоимость этих акций снизилась в 3-6 раз. Катализатором снижения котировок послужили война во Вьетнаме и нефтяной кризис. В любом случае, трудно оправдать стоимость акции компании, торгующейся с коэффициентом Р/Е, равном 70. Это означает, что при текущем уровне прибыли, компании потребуется 70 лет, чтобы заработать столько, во сколько ее оценивает рынок. Принимая во внимание размер этих компаний и соответствующую инертность, наивно было надеяться на какой-то взрывной рост доходов, поэтому с точки зрения фундаментального анализа акции были откровенно переоценены.

Коэффициенты P/E "голубых фишек" в 1972 и 1980 гг.

Источник: "Блуждая по Wall Street", Бертон Мэлкил

"Мусорные" облигации и биотехнологии (1980-е)
Компании, работающие с биотехнологиями, были для Америки 80-х годов тем же самым, что и компании, работающие в сфере радиоэлектроники в 60-х. В конце 80-х большинство инвесторов, вложивших средства в эти акции, обнаружили, что их инвестиции упали в цене на 75-90%.

Другое интересное явление этого периода — «мусорные облигации». Выпуск таких облигаций позволял относительно небольшим компаниям привлекать средства, значительно превышающие собственный капитал, и приобретать компании, по размеру гораздо крупнее их самих. До этого момента компаниям было достаточно непросто привлечь капитал. Выпуск новой эмиссии акций — крайне нелегкое и долгое мероприятие. Получение банковского кредита требовало залогов и было связано со множеством ограничений. Выпуск же "мусорных облигаций" позволял в кратчайшие сроки аккумулировать денежные средства и приобрести другую компанию. Чтобы привлечь инвесторов, такие облигации размещались с высокой ставкой доходности. Впоследствии, многие компании не смогли выплатить долги и разорились.

Евротуннель (1987)
В самом начале, инвестиции в туннель под Ла-Маншем выглядели очень привлекательными. Ни у кого не возникало сомнений, что туннель будет достроен. Строительство туннеля находилось под контролем правительств Великобритании и Франции. Однако, в конце концов, стоимость строительства увеличилась почти в два раза до 15 млрд. долларов США. Дополнительные расходы финансировались за счет новых эмиссий акций. В результате инвесторы потеряли в среднем 75% своих первоначальных инвестиций. До 2007 года деятельность компании Eurotunnel была убыточной, так что проект до сих пор не окупился.

Интернет-компании (конец 1990-х)
Взрывной рост капитализации компаний, работающих в области телекоммуникаций и информационных технологий, произошел в 1998 году. Это можно объяснить несколькими факторами. Во-первых, это чрезвычайно благоприятная экономическая конъюнктура в США, которые переживали период устойчивого экономического роста. Во-вторых, экономический кризис на развивающихся рынках вынудил международный капитал покинуть эти страны в пользу более стабильной экономики США. В-третьих, сеть интернет действительно открыла много очень интересных возможностей для ведения бизнеса. Другой вопрос, была ли оправдана такая высокая капитализация интернет-компаний?

 

Во времена максимальной стоимости интернет-компаний в начале марта 2000 года многие из них оценивались в среднем с коэффициентом P/S (соотношение рыночной цены акции к ее выручке) около 30. О коэффициенте P/E говорить и не приходилось, поскольку все эти компании, за редким исключением, в то время были убыточными. По состоянию на конец ноября 2000 года этот коэффициент равнялся в среднем уже 2.7. В результате падения цен на акций высокотехнологичных компаний, которое началось 10 марта 2000 года, инвесторы потеряли в среднем около 77% своих вложений, что суммарно составило 7 млрд.

Если посмотреть на приведенную ниже таблицу, то увидим, что рост фондового рынка США в 1991-2000 гг. явно не соответствовал темпам роста экономики и значительно превышал темпы роста фондового рынка в предыдущие периоды.

Рост ВВП и индекса Dow Jones за последние десятилетия

Источник: www.econstats.com

«Мыльный пузырь», надутый интернет-истерией не мог не лопнуть — индекс NASDAQ в 2000 году упал практически на 60% от своего максимума.

Фондовые рынки подвержены циклическим колебаниям. Как правило, резкий рост цен в отдельном секторе связан с неоправданными ожиданиями и, часто, отсутствием обоснованных оценок будущей стоимости акций компаний этого сектора. Покупка акций на пике цикла грозит серьезными и часто необратимыми убытками.

Нередко инвесторы понимают, что стоимость приобретаемых активов завышена и не соответствует фундаментальным показателям, но все равно покупают в надежде, что смогут продать их дороже следующей волне покупателей. Как правило, такие "пирамиды" рушатся гораздо быстрее, чем растут, поэтому "последние в очереди" несут самые большие убытки.

«Могу сказать, что фундаментальному и техническому анализам можно отдать по 30% на каждый, оставшиеся 40% - психология (рынком всегда движет страх и жадность), очень часто игроками управляют эмоции, а это всегда губительно для них.»
Алиса Тихомирова (Конкорд Капитал, 2010 г.)


Какое отношение имеют эти истории с тюльпанами, железными дорогами и американским интернетом к украинскому фондовому рынку? Самое прямое. Психология инвесторов на постсоветском пространстве ничем не отличает от психологии западных инвесторов. И Россия, и Украина с первых лет перехода к рыночной экономике получили свои собственные, независимые примеры. Прошло уже больше 12 лет с кризиса 1998 года, но многие в России еще прекрасно помнят пузырь государственных краткосрочных обязательств (ГКО) надутый правительством на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ), а кому-то и в Украине до сих пор обидно за крупные суммы, бездумно потерянные во времена «МММ», «Хопер-Инвеста» и прочих канувших в лету структур «сравнительно честного отъема денег у населения».

«В период расцвета пирамид я все это долго наблюдал и вот, наконец, решился. Дал поручение на покупку акций на три тысячи долларов (даже не помню, как пирамида называлась). На риск я шел совершенно сознательно, т.к. более или менее понимал, что это все — пирамиды. Но хотел заработать, как говорится, "накоротке" — зайти, быстро заработать и тут же выйти. Но со мной произошло какое-то чудо. Дело в том, что в этот день, а это была пятница, покупательская активность была настолько высока, что была длинная очередь исполнения поручений на покупку, и моя заявка так и не была исполнена. А в понедельник утром все узнали, что МММ прекратило выплаты вкладчикам. И тогда мне стало ясно, что на пирамидах я уже ничего не заработаю.»
Руфат Аскеров (Тройка Диалог, 2000 г)


Мировые финансовые рынки неразрывно связаны с мировой экономикой. Благосостояние людей на планете все время растет (по крайней мере, в странах с развитой экономикой), фондовый рынок отражает этот рост, и очень часто делает это с некоторым опережением. Именно поэтому рынок ценных бумаг позволяет обогнать инфляцию и преумножить сбережения, превратив их в инвестиции.

С другой стороны, из-за цикличности поведения людей, их часто завышенных ожиданий на финансовых рынках регулярно надуваются «пузыри», которые предсказуемо лопаются. Рыночные колебания безусловно подвергают каждого инвестора риску. Но более высокий доход всегда означает более высокий риск. И наоборот. Например, те, кто был в начале интернет-бума в США, получили доход в сотни раз превышающий первоначальные инвестиции.

Фундаментальный анализ позволит серьезному инвестору распознавать «пузыри», а технический анализ подскажет лучшее время для того, чтобы закрыть позицию и не стать жертвой очередной «лихорадки».

[Перейти в оглавление онлайн-книги "Один клик и ты - капиталист"]
[Читать дальше]